Cei 5,3 milioane care apăreau de două ori. O poveste despre cash care nu exista
Era un model de evaluare curat. Prea curat.
O companie de echipamente pentru construcții care vinde utilaje noi, le închiriază pe unele, apoi vinde utilajele uzate. Model frumos, ciclic, sănătos. EBITDA în creștere, marje stabile, prognoză pe cinci ani impecabil aliniată.
Și totuși, ceva nu se lega. Fluxul de numerar era prea generos față de cât genera afacerea, de fapt. Am urmărit firul până la o singură linie. Și acolo era. Aceeași încasare apărea de două ori.
Contextul, în două fraze
Când închiriezi un echipament și apoi îl vinzi uzat, în contabilitate se întâmplă două lucruri simultan:
- înregistrezi venitul din vânzare (ct. 7583) să zicem 7,58 milioane lei;
- costul cedării (ct. 6583) valoarea contabilă rămasă a utilajului scos din gestiune, 2,27 milioane.
Diferența de 5,31 milioane este „câștigul din cedare”. Frumos. Real. Și complet înșelător pentru un DCF.
Capcana
În model, cei 7,58 milioane din vânzare erau în EBITDA, ca venit. Corect.
Dar apoi, la investiții, apărea „Net capex” = CAPEX brut − încasările din vânzarea utilajelor. Adică aceiași 7,58 milioane erau scăzuți încă o dată din ieșirile de capital.
O dată intrau ca venit. A doua oară reduceau capex-ul.
Rezultatul? Fluxul de numerar era umflat cu 5,31 milioane lei. În fiecare an. Iar într-o evaluare, un flux recurent supraevaluat cu 5 milioane, capitalizat la infinit, nu e o greșeală de rotunjire. E zeci de milioane de valoare care nu există.
De ce se întâmplă și de ce e atât de ușor de ratat
Pentru că totul „pare” corect. Fiecare linie, luată separat, e justă. Venitul e real. Capex-ul e real. Doar că, împreună, spun aceeași poveste de două ori.
Aici e lecția pe care o repet mereu: În evaluare nu capitalizezi profitul contabil. Capitalizezi fluxul de numerar.
Iar cele două nu sunt sinonime:
- Cash-ul din cedare = încasarea integrală (7583).
- Câștigul contabil (7583 − 6583) = o mărime de raportare accounting wise, nu un flux.
- Iar 6583 prezintă valoarea contabilă scoasă din gestiune, DECI nu e cash deloc. E o cheltuială non-cash, exact ca amortizarea. Se adaugă înapoi (in CF).
Cum arată corect
Regula e simplă și necruțătoare: încasarea din cedare intră în model o singură dată. Alegi un canal, niciodată două.
- Ori prin operațional: lași vânzarea în EBITDA, folosești CAPEX brut ca ieșire de numerar și adaugi înapoi cei 6583 (non-cash).
- Ori prin investiții: scoți cedarea din EBITDA și folosești CAPEX net.
Ambele dau exact același flux. A le combina înseamnă a număra banii de două ori. Verificarea de coerență pe care o fac de fiecare dată:
Efectul net al ciclului „cumpăr nou → închiriez → vând uzat” trebuie să fie exact încasare - CAPEX brut. Nici un leu în plus.
Dacă modelul îți dă mai mult ATUNCI ai un double counting (“DC” zicem noi in evaluare) .
Și partea la care aproape nimeni nu se uită: valoarea terminală
Chiar și corectat, un astfel de business are o subtilitate. Parcul de utilaje se reînnoiește permanent.
În valoarea terminală, ciclul trebuie normalizat: CAPEX-ul de mentenanță trebuie să susțină creșterea presupusă, iar încasările din cedare și amortizarea trebuie să fie într-un echilibru sustenabil. Altfel construiești o perpetuitate în care vânzarea utilajelor uzate „subvenționează” la nesfârșit investițiile și parcul dispare pe hârtie, dar valoarea rămâne. Frumos în Excel. Fals în realitate.
Concluzia
Evaluarea nu e despre formule complicate. E despre a înțelege ce e cu adevărat un flux de numerar și ce doar seamănă cu unul.
Câștigul contabil arată bine în P&L. Dar întrebarea evaluatorului e alta, mereu aceeași: Banii ăștia chiar intră în cont? Și de câte ori?
Pentru că 5,31 milioane care apar de două ori nu înseamnă că firma valorează mai mult. Înseamnă doar că modelul minte convingător.
Notă: am construit speța completă ca model DCF, cu tratamentul corect vs. dubla contabilizare (DC), unul lângă altul. La ipotezele de bază, diferența de evaluare depășește 70 de milioane de lei (~45% din valoarea firmei).
