Ce-i mai potrivit pe timp de criză: să se micşoreze dobânzile sau să se relaxeze fiscalitatea, pentru a stimula investiţiile şi consumul? Cei mai mulţi analişti financiari cred că BNR ar trebui să opereze o reducere agresivă a dobânzii - aşa cum au procedat principalele bănci centrale ale lumii - fiindcă ieftinirea creditului e esenţială pentru stimularea economiei.

Problema este însă că Re­zerva Federală a SUA a scăzut dobânda-cheie a­proa­pe de zero, dar încre­derea şi consumul tot n-au revenit. Şi, având în vedere că mediul economic de la noi e mai puţin atractiv decât cel american, poate că specialiştii ar trebui să recomande să se practice rate negative de do­bân­dă la credite pentru a se compensa mediul problematic. 

Numai că dobânzile la împrumuturi nu-s negative, ci se plasează la 18%, la mare distanţă de nive­lurile la care se finanţează statul (6,5-7%), ale cărui bonificaţii se situează însă foarte aproape de do­bânda de politică monetară (6,25%). 

Ce reprezintă distanţa dintre 18 şi 6,25%? Mediul de afaceri ris­cant şi lipsa de expertiză în conducerea băncilor, care au legătură, deopo­tri­vă, cu politizarea excesivă a me­diu­lui economic. 

În acest context, poate că ar fi mai bi­ne ca dobânda-cheie să ur­măreas­că obiective concrete, cum ar fi un nivel optim de lichiditate, ce poate fi obţinut pe seama atra­gerii de investiţii, chiar şi pe termen scurt. 

Pornind de la pre­misa că vom avea o re­lansare a consumului doar în mă­sura în care dobânzile bancare vor scădea, ar trebui avute în vedere trei as­pecte: ni­velul dobânzii de poli­tică monetară, lichiditatea pe care BNR ar trebui să o lase în piaţă şi consec­venţa politicii mo­netare. În ceea ce priveşte ajusta­rea do­bânzii-cheie, aceasta ar trebui să fie de cel puţin un procent, realizată în paşi consecutivi. Lichiditatea de pe piaţa monetară ar trebui să fie crescută şi să asigure o cuplare permanentă şi predic­tibilă între dobânzile interbancare şi dobân­da-cheie, forţând băncile să se orienteze mai mult spre creditare. În sfârşit, băncile ar trebui să fie sigure că BNR va fi garantul unor politici monetare predictibile şi lipsite de şocuri.

În epoca masochismului politico-economic, aceasta este o întrebare ex­trem de relevantă! Da­că stimularea consumului reprezintă un ţel de urmărit, atunci rata do­bânzii nu este niciodată suficient de mică. Însă, din perspectiva principiilor ştiinţei economi­ce nu de stimularea consu­mului are nevoie Ro­mâ­­nia pentru a-şi creşte producţia, ci de creşterea economisirii şi acumu­lării de capital. Deoarece producţia precede logic şi temporal consumul, iar producţia presupune o bază de capital adecvată, dezvoltarea economică nu se poate realiza fără creşterea economisi­rii/investiţiilor. Referitor la nive­lul actual al dobânzii, cred că el deja încurajează consumul. Rata dobânzii se situează la un nivel care nu acoperă rata inflaţiei şi riscul aferent investiţiei în România, astfel încât economisirea este penalizată. Efectele nocive ale scă­derii în continuare a ratei dobânzii justifică astfel politica parţial prudentă a BNR de a nu reduce mai mult dobânda de politică monetară.

Cred că reducerea foarte rapidă a inflaţiei este facto­rul esenţial care creează spaţiul de relaxare a politicii monetare. În plus, deteriorarea perspectivelor econo­mice la nivel european, cu consecinţe negative şi asu­pra economiei Româ­niei, reprezintă un element suplimentar care justifică în­ceperea unui ciclu de relaxare a politicii monetare. Ne aşteptăm la o reducere a rezervelor minime obligatorii (RMO) la lei şi la o scădere a dobânzii de politică monetară la începutul lunii no­iem­brie. Aceste decizii ar completa noul regulament al BNR cu privire la creditul în valută, favorizând îmrumuturile în lei. Cred că BNR îşi va gândi bine deciziile de relaxare a politicii monetare astfel încât aceasta să fie una de durată şi să conducă la reluarea creditării. Miza pe care o are BNR e de a stimula reluarea sustenabilă a creditării, în special a celei în lei, şi pe această cale stimularea creşterii economice pe termen lung. Nu cred că dorim întoar­cerea la un consum bazat pe supraîndatorare care să provoace reinflamarea deficitului extern. Acel model de creştere s-a dovedit eronat şi trebuie să învăţăm din greşelile trecutului. 

În contextul actual nu cred că se poate afirma cu certitudine care e nivelul dobânzii de politică monetară ce ar sprijini relansarea consumului, fiindcă nu putem analiza evoluţia cererii doar prin prisma canalului creditului şi a costului acestuia. Vorbim şi de o serie de expectaţii ale consumatorului (cu privire la venituri, situaţia economică, siguranţa locului de muncă, evoluţia preţurilor etc.). Însă, în condiţiile unui puternic proces dezinflaţionist, ne aşteptăm la reluarea procesului de relaxare a politicii monetare, cel mai probabil în prima parte a anului următor. Estimările noastre plasează dobânda-cheie la 5,75% la sfârşitul semestrului I 2012. O măsură cu impact semnificativ asupra dobânzilor din piaţă şi implicit asupra costului de finanţare, atât pentru sectorul public, cât şi pentru cel privat, ar reprezenta-o însă reducerea RMO la pasivele în lei. E posibil să asistăm la o astfel de decizie la ultima şedinţă de politică monetară din acest an.

Întrebarea presupune funcţio­narea canalului de transmitere a politicii monetare şi o relaţie direc­tă între consum şi dobânda-cheie. Din păcate, pe timp de criză cana­lul de transmitere a politicii mo­netare nu funcţionează, în special partea care leagă instituţiile financiare de sectorul privat. A doua re­laţie e dificil de stabilit. Consumul în econo­mie e determinat în principal de puterea de cumpărare. De exemplu, o scădere de dobândă ar putea duce la reinflamarea inflaţiei şi astfel la micşorarea puterii de cumpărare. Deci ar avea efectul advers. De fapt, întrebarea presupune că o reducere de dobândă ar scădea dobânzile pen­tru credite în economie. Dar acest lucru nu e sigur din două motive. Unul, într-un sector oligopolist, în care preţurile sunt date de vânzător, nu e în folosul acestuia să transfere către consumator din beneficiul unui cost mai ieftin de finanţare. În al doilea rând, atât timp cât există riscul ca inflaţia să revină, vânzătorul de credite nu va avea niciun interes să reducă dobânda, pentru că el consideră temporară decizia băncii centrale de scădere a dobânzii. În fine, e interesantă asimetria de care credeam că numai băncile centrale dau dovadă. La o inflaţie de 8%, foarte puţine voci cereau o creştere a dobânzii de politică monetară, dar la o inflaţie de 3,45% e un adevărat cor care solicită BNR scăderea ratei-cheie. 

Nu poate fi determinat un nivel al dobânzii de politică monetară la care s-ar relansa consumul. Aceasta depinde de sursele financiare de care dispune populaţia, de apetit şi de antici­pa­ţiile consumatorilor pri­vind veniturile şi evolu­ţia activităţii economice. Reducerea dobânzilor la credite şi depozite poate creşte apetitul pentru consum prin scăderea ran­damentului economiilor. De ase­menea, poate îmbunătăţi perspectivele privind activitatea economică prin ieftinirea creditării şi a investi­ţiilor. Rata dobânzii de politică monetară poate avea efecte asupra consumului doar dacă modificarea sa e transmisă în evoluţia rate-lor dobânzilor de piaţă. Transmisia e îngreunată în România de lichiditatea slabă şi fluctuantă din piaţă şi de inexistenţa unor operaţiuni de politică monetară regulate. Efecte mult mai rapide asupra consumului ar avea reducerea RMO şi existenţa unei pieţe monetare lichide, pe care dobânzile să nu fluctueze accentuat şi pe care să existe tranzacţii pe termene mai lungi de o lună. În acel moment, scăderea dobânzii-cheie ar avea un rol de semnal, efectul ei pozitiv fiind dat imediat de micşorarea costului fondurilor atrase de bănci prin operaţiuni repo.
 

Relansarea consumului în Ro­mânia e o misiune dificilă, în con­diţiile contracţiei brutale a econo­miei şi a presiunilor de pe piaţa muncii, precum şi ale gradului ri­dicat de îndatorare. Totuşi, relan­sa­rea consumului, cu dinamici echi­librate, ar fi posibilă printr-un cu­mul de măsuri: scăderea unei taxe majore (TVA sau CAS), diminuarea dobânzii de politică monetară, ur­gentarea absorbţiei fondurilor eu­ro­pene, eficientizarea cheltuielilor publice, eforturi din partea autorităţilor pentru atragerea de investiţii străine, inclusiv prin parteneriate public-private. Având în vedere climatul tensionat din zona euro, e mai prudent ca BNR să relaxeze politica monetară în paşi moderaţi: 0,25-0,5% în cadrul unei şedinţe. Dobân­zile real pozitive au justificare în condiţiile în care economia creşte peste potenţial, dar nu şi în situaţii de criză, când sectorul privat are nevoie de sti­muli monetari şi fiscali, iar această politică e deja practicată de marile bănci centrale. Consider că BNR ar putea să scadă rata-cheie la ultima şedinţă din acest an şi să transmită că trendul va continua. Probabil că efecte notabile asupra consumului şi investiţiilor ar putea avea o scădere a dobânzii-cheie cu două procente şi reducerea RMO pe măsură ce dispare excesul de lichiditate din piaţă.