În vremea primului deceniu postcomunist, pierdut de România, Polonia a beneficiat de in­ves­tiţii străine, a reuşit privatizări de succes şi şi-a dezvoltat o piaţă financiară funcţională. Tran­zac­ţio­na­rea titlurilor de stat pe bursă a fost unul dintre pi­lonii acestei evoluţii, ca şi adoptarea rapidă a re­for­­me­lor financiare. Dragoş Cabat sugerează ca şi cer­ti­fi­ca­tele de trezorerie româneşti să fie licitate pe piaţa de ca­pital pentru a fi reflectat astfel randamentul acceptat de investitori şi de fondurile de pensii.

Aţi recomandat ca licitaţiile de titluri de stat să fie organizate pe piaţa de capital pentru ca astfel să fie reflectat randamentul acceptat de investitori şi de fondurile de pensii, nu cel agreat de bănci. Cum vi se par dobânzile actuale plătite de stat la titluri, acoperă riscul?
Prin tranzacţionarea mult mai activă a titlurilor de stat pe piaţa de capital s-ar lărgi baza investitorilor, atât privaţi, cât şi instituţionali, care ar avea acces direct la aceste instrumente. În plus, modalitatea de tranzacţionare a titlurilor de stat ar fi deo­sebit de competitivă şi transpa­rentă. Efectul direct al existenţei unei pieţe mult mai largi ar fi, pe de-o parte, abundenţa de cerere pentru ti­tlu­rile de stat (cu efect benefic asu­pra capacităţii României de a-şi fi­nanţa deficitul bugetar), iar, pe de altă parte, crearea unei curbe de randamente pentru moneda naţională, condiţie necesară pentru intrarea în mecanismul de aderare la moneda unică. Cred că este esenţial pentru Ministerul Finanţelor (MFP) să ofere pieţei ocazia de a crea aşteptări pri­vind dobânzile la lei. În acelaşi timp, mai multe tipuri de investitori, prin­tre care fondurile de pensii, fondu­rile mutuale, dar şi investitorii fi­nan­ciari străini ar putea participa în mod direct şi transparent la tranzac­ţionarea pe piaţa instrumentelor cu venit fix. Sunt convins că unul dintre efectele existenţei unei pieţe mai largi şi funcţionale ar fi tocmai redu­cerea dobânzilor la lei pentru toate maturităţile datorită cererii sporite, precum şi corelarea acestora cu aş­tep­tările inflaţioniste. În acelaşi timp, se încurajează şi piaţa secundară pentru titlurile de stat.

Şi totuşi, dacă propuneţi o astfel de metodă transparentă de finanţare a deficitului public, cum ar mai putea finanţa banca centrală indirect bugetul statului, prin intermediul operaţiunilor repo, în condi­ţiile în care aceasta nu poate intra în astfel de operaţiuni decât cu băncile, nu şi cu fondurile de pensii?
Nu există niciun motiv pentru care băncile comerciale nu ar cum­păra în continuare pentru portofo­liul propriu titluri de stat; titlurile oferă lichiditate (aceasta ar fi şi mai mare în cazul participării mai multor operatori la tranzacţionare, prin in­termediul Bursei de Valori Bucu­reşti) şi, în anumite cazuri, randamente foarte bune ajustate la risc. Operaţiunile de tip repo nu ar dispă­rea; mai mult, deficitul bugetar ar pu­tea fi administrat mult mai bine dacă ar exista o masă mai largă de investitori care tranzacţionează aceste titluri. Singura deosebire majoră este că în locul băncilor ca intermediari între MFP şi piaţă, cu inefici­en­ţele inerente unui asemenea pro­ces, ar apărea o platformă electro­nică de tranzacţionare, transparentă. De­sigur, o consecinţă directă a utili­ză­rii Bursei ar fi imposibilitatea MFP de a „jongla“ cu dobânzile din piaţă. Fi­nan­ţele nu ar mai putea să-şi „retra­gă“ ofertele dacă sunt nemulţumite de ofertele de titluri primite, iar me­canismul de creare a dobânzilor în sistem ar fi unul absolut transparent pentru operatorii de pe piaţă.

În ce măsură, în acest mo­ment, ar trebui stimulată mai degrabă economisirea decât creditarea şi ce măsuri fiscale, legislative şi monetare ar trebui aplicate în acest scop?
Este evident că un instrument im­portant pentru reluarea creşterii economice e consumul. Totuşi, acest instrument trebuie utilizat cu multă precauţie; creşterea din 2006-2008 a fost nesănătoasă. De aceea, România trebuie să iasă din recesiune bazân­du-se în primul rând pe exporturi, abia mai târziu creşterea fiind sus­ţi­nută de cererea internă. Problema consumului la noi e că nu poate fi sus­ţinut nici de producţia internă (de unde rezultă explozia importu­rilor şi deficite comerciale majore), nici de puterea de cumpărare a ro­mâ­nilor, ceea ce generează o expansiune mult prea rapidă a creditului. Ideal ar fi ca în 2010 şi 2011 să creas­că în continuare economisirea pe seg­mentul populaţiei, iar aceste resurse să fie utilizate de companii pentru investiţii în scopul dezvol­tă­rii capacităţilor de producţie şi a ofer­tei de servicii. Pe măsură ce oferta internă s-ar extinde, am putea trece, gradual, la reluarea consumului şi implicit la o expansiune mai accelerată a creditului.

Nu vi se pare că expunerea băncilor, fondurilor de pensii şi de investiţii sau a asiguratorilor pe titluri de stat e prea mare din punct de vedere prudenţial, având în vedere execuţia mai mult decât precară a bugetului României? Cât de liniştiţi putem sta în privinţa economiilor noastre, ştiind că o bună parte din acestea se dau cu împrumut unui stat risipitor?
Această dilemă este mai degrabă una teoretică. Până la urmă, pentru in­vestitorul (sau deponentul) ro­mân, percepţia riscului statului român este alta decât pentru un investitor american. Noi trăim în România şi, deşi avem în principiu posibilitatea să cumpărăm titluri emise de orice altă ţară cu rating mai bun, nu percepem riscul de ţară. Dacă statul ro­mân ar intra în incapacitate de plată, situaţia mea ca român ar fi aceeaşi indiferent dacă eu, banca mea sau fondul meu de pensii deţin sau nu titluri de stat - orice ipotetic faliment se rezolvă printr-o depreciere bruta­lă a monedei naţionale, ajustări fis­ca­le drastice şi un mediu inflaţio­nist. Finanţarea deficitului bugetar de că­tre investitorii privaţi autohtoni este normală, problema care se pune însă este cât de responsabil este gu­vernul în cheltuirea banului public. Dacă deficitul este generat pentru investiţii în infrastructură, educaţie, sănătate, el este acceptabil; dacă, în schimb, deficitul bugetar e determinat de un consum exagerat sau de un aparat birocratic excesiv, atunci nu este sustenabil şi trebuie redus. În mod normal, sectorul domestic pri­vat ar trebui să penalizeze guvernul pentru crearea unui deficit bu­getar excesiv, prin randamente ridicate la titlurile de stat - dar, din nou, acest mecanism poate fi funcţional numai atunci când finanţarea se face transparent şi direct.

Sistemul de pensii private a apărut în România mult mai târziu decât cel din Polonia. De asemenea, în vreme ce majoritatea instrumentelor de economisire de la noi sunt depozitele bancare, la Varşovia funcţionează una dintre cele mai dezvoltate burse din regiune, unde întreprinzătorii au instrumente cu care pot investi în domeniile cele mai diverse. În ce măsură recesiunea din România are legătură cu o diviziune a muncii mult mai slabă decât în Polonia?
România este în continuare cu 10 ani în urma Poloniei; acest decalaj a apărut în primul deceniu de după că­derea comunismului, care a fost pierdut în ţara noastră... Polonia a beneficiat de investiţii străine mult mai rapid, a reuşit privatizări de succes în acei ani şi şi-a dezvoltat o piaţă financiară funcţională relativ repe­de. Tranzacţionarea titlurilor de stat pe bursă este unul dintre pilonii a­cestei evoluţii rapide, ca şi adoptarea mult mai rapidă a reformelor financiare: fondurile de investiţii rezultate din privatizare au avut un real succes în Polonia, dezvoltarea economică s-a realizat fără dezechilibrele de la noi. Din păcate însă, cred că este mult prea târziu acum să pu­tem urma un „model polonez“ - a­cest lucru trebuia făcut în anii ’90.

Dv. ce credeţi, România ar trebui să ia în calcul o refinan­ţare a datoriei contractate de la organismele financiare internaţionale cu ajutorul pieţei internaţionale de capital sau să aibă în vedere plata acestor debite pe baza unor venituri bugetare superioare generate de o creştere corespunzătoare a economiei?
Creşterea economică rapidă se fi­nanţează în mod optim prin împrumuturi. Totuşi, trebuie avut în vede­re totdeauna că în cazul unei stag­nări economice (care de obicei are ca efect şi diminuarea veniturilor bu­ge­tare) o datorie publică prea mare pu­ne presiune pe cheltuielile bugetare. Mai mult, problema-cheie pentru orice ţară este de a refinanţa datoria, atunci când aceasta devine scadentă, aşa cum e la fel de problematică în unele cazuri şi refinanţarea datoriei externe private... Cred că România ar trebui în perioada următoare să li­miteze gradul său de îndatorare şi, dacă este posibil, să ia în calcul plata unei mari părţi din împrumutul de la FMI din resurse bugetare.
Deşi deficitul de locuinţe în România este cronic, în ce măsură consideraţi că politicile economice trebuie orientate spre deblocarea unor pieţe bazate pe tranzacţio­narea unor produse de acumulare gen „Prima Casă“, şi nu spre stimularea inves­tiţiilor productive?
Programul „Prima Casă“ poate fi criticat din multe puncte de vedere. Totuşi, un efect benefic al său este deblocarea pieţei imobiliare, care ar putea duce la o relansare a sectoa­re­lor de activitate conexe sectorului con­strucţiilor. Desigur, ar fi mult mai bine ca Guvernul să vină cu măsuri care să stimuleze investiţiile productive, dar lipsa de idei în acest domeniu pare cronică, aşa că s-a mers pe reţete utilizate şi în alte ţări ca programul „Prima Casă“ sau „Rabla“…

Consideraţi ca fiind necesară deductibilitatea fiscală a dobânzilor la credite imobiliare?
Da, aceasta ar fi o soluţie moder­nă, care ar stimula creditarea în do­meniul imobiliar. Mai mult, cred că este nevoie de o reformă importantă a sistemului fiscal, prin simplifica­rea acestuia şi stimularea domeni­i­lor care pot genera creştere economi­că sănătoasă.

Cum apreciaţi faptul că, la noi, deflaţia se bazează pe scăderea preţurilor bunurilor de capital, în timp ce preţu­rile bunurilor de larg consum şi folosinţă îndelungată au rămas la fel ori au crescut?
Rezistenţa preţurilor la bunurile de consum este un fenomen pe care mi-l explic doar prin ineficienţa pie­ţei. Pare clar că oferta este inelastică, iar marii importatori, distribuitori şi retaileri nu par dispuşi să-şi mic­şo­reze marjele de profit pentru a sti­mula vânzarea. Volatilitatea mone­dei naţionale, dar şi aşteptările infla­ţio­niste agravează şi ele această ten­dinţă. Pe de altă parte, scăderea pie­ţei bunurilor de capital are legătură cu lipsa investiţiilor şi cu diminua­rea cererii la export (ca şi cu presiunile de pe pieţele internaţionale în sensul reducerii preţurilor).

„România trebuie să iasă din recesiune bazându-se în primul rând pe exporturi, abia mai târziu creşterea fiind susţinută de cererea internă. Problema consumului la noi e că nu poate fi susţinut nici de producţia internă, nici de puterea de cumpărare a românilor, ceea ce generează o expansiune mult prea rapidă a creditului“