Investitorii spun că raportul dintre riscul prezentat de emitenţii de obligaţiuni municipale şi randamentul oferit de aceştia a devenit neatractiv, în condiţiile în care, de multe ori, managementul financiar al primăriilor este precar, iar instabilitatea politică face ca evoluţia stării finanţelor publice locale să fie periculos de impredictibilă. Anul acesta, până în prezent, două dintre primăriile care au în derulare emisiuni de obligaţiuni municipale (Băile Herculane şi Oraviţa) au înregistrat întârzieri la plata dobânzilor aferente împrumuturilor obligatare contractate - primele incidente de acest tip consemnate de piaţa de capital din România.
„Primăria din Băile Herculane se află în întârziere cu plata dobânzii la obligaţiunile mu­nicipale emise. Motivaţia ar fi, din informaţiile noastre, aceea că ac­tualul primar al oraşului nu doreş­te să-şi asume unul dintre proiectele de investiţii ale fostului primar, pro­iect a cărui finanţare era asigurată din fondurile rezultate din împrumutul obligatar”, a declarat săptă­mâ­na trecută, pentru SFin, Eugen Voi­cu, directorul general al societăţii de administrare a investiţiilor (SAI) Aviva Investors, care gestionează fonduri de investiţii ce au în portofoliu obligaţiuni ale Primăriei Băile Herculane.
Acestea au fost lansate în 2006, într-un volum total de 3,15 milioane de lei, cu scadenţa în 2020 şi cu randament variabil, reprezentând me­dia dobânzilor bancare pe şase luni, plus o primă de 1,5%. Întârzierea la plată a Primăriei Băile Herculane a fost confirmată şi de Florin Dolea, director general al SAI Pioneer Asset Management. Până la închiderea ediţiei, primarul din Băile Hercu­lane, Nicuşor Vasilescu, nu a putut fi contactat pentru a-şi exprima poziţia cu privire la această chestiune.

Primele două cazuri din istorie 
Un caz similar a avut loc în oc­tombrie, când autorităţile locale din Oraviţa au întârziat cu plata dobân­zii aferente unei emisiuni de obli­gaţiuni, întrucât conturile primăriei au fost blocate din cauza unor dato­rii neachitate de 170.000 de lei faţă de compania de utilităţi Enel.
Ulterior, la începutul acestei luni, Autoritatea pentru Valorificarea Ac­ti­velor Statului (AVAS), care preluase creanţele de la fosta Electrica Banat, a decis deblocarea conturilor primă­riei, după aprobarea unui plan de eşa­lonare a datoriei pe cinci luni. „Ora­viţa a reluat plăţile de dobândă la obligaţiuni şi a achitat deja ju­­mă­tate din suma restantă”, ne-a decla­rat şeful Aviva Investors.
Obligaţiunile Oraviţa, în valoare de 6 milioane de lei, au fost emise în 2008, pe 20 de ani, cu o dobândă egală cu media aritmetică dintre do­bânzile bancare la depozite şi cele la credite pe şase luni, plus 1,3%. Cele două situaţii de întârziere a plăţilor de dobândă aferente unor obliga­ţiuni municipale sunt primele de acest gen din istoria de după 1990 a pieţei româneşti de capital.

Probleme sunt şi la „case mai mari”
Spre deosebire de agenţii econo­mici emitenţi de valori mobiliare lis­ta­te la Bursă, autorităţile locale care se împrumută prin obligaţiuni nu co­­munică în mod direct şi public in­ves­titorilor evenimentele şi evolu­ţii­le care pot influenţa cotaţia respecti­ve­lor obligaţiuni, precum şi riscul de credit al acestora. Astfel încât in­ves­titorii intră în posesia acestor in­for­ma­ţii fie pe cont propriu, fie, în cel mai bun caz, din mass-media. La BVB sunt listate 27 de emisiuni de obli­ga­ţiuni, emise de 16 municipa­li­tă­ţi şi Consilii Judeţene, a căror valoa­re se ridică la 623 de milioane de lei.
De exemplu, Gheorghe Nichita, pri­marul municipiului Iaşi, care a lansat anul trecut cea mai mare emisiune de obligaţiuni municipale de pe piaţa locală, în valoare de 100 de milioane de lei, a declarat, la înce-pu­tul lunii, că primăria ia în calcul contractarea unui credit de 10 mili­oane de euro, pentru achitarea dato­riilor CET Iaşi faţă de furnizorul de cărbune Unicom Top Energy.
Problema este că primăria este în pericol de a fi executată silit de către furnizorul de cărbune, care a cerut în justiţie poprirea conturilor tutu­ror societăţilor şi instituţiilor care au datorii faţă de CET Iaşi. Unicom sus­ţine că primăria din Iaşi ar datora cen­tralei termice suma de 30 de mi­lioane de lei. Potrivit legislaţiei în vigoare, primăria are un termen de graţie de şase luni până la eventuala executare silită, interval în care trebuie să găsească fondurile necesare achitării datoriei. Nimic din toate acestea nu a fost comunicat BVB, unde sunt listate obligaţiunile muni­cipalităţii Iaşi.

Raportul risc-randament a devenit neatractiv
Municipalităţile de dimensiuni mai reduse au fost mai afectate de cri­za economică decât cele mai mari, întrucât încasările lor buge­tare se bazează pe activitatea unui număr mai restrâns de agenţi economici, astfel că, în condiţiile în care aceştia au probleme în activitatea lor, acest lucru se simte mai dureros în conturile primăriilor. Investitorii instituţionali spun însă că, în actua­lele condiţii de criză, a scăzut gradul de atractivitate a tuturor emisiunilor de obligaţiuni municipale, indife­rent de emitent.
În plus, randamentul acestora este legat de ratele dobânzilor, iar acestea s-au redus, de la peste 13-15% la începutul anului, la 9,6-10,3% în noiembrie. În luna octombrie, la BVB au avut loc doar trei tranzacţii cu obligaţiuni municipale listate, în valoare totală de numai 2.071 de lei. Prin comparaţie, în septembrie au fost 11 tranzacţii, în valoare totală de 1,68 milioane de lei.
„Problema cu obligaţiunile mu­ni­cipale este legată de preţ. Raportul dintre gradul lor de risc şi randamentul investiţional pe care îl oferă este neatractiv în momentul de faţă, dacă îl comparăm cu raportul risc/ ran­dament al titlurilor de stat emise de Ministerul Finanţelor Publice (MFP). O altă problemă este lipsa de lichiditate, dat fiind că au loc extrem de puţine tranzacţii cu aceste instrumente”, a declarat, pentru SFin, Emi­lia Bunea, directorul general al ING Fond de Pensii, societate care administrează un fond de pensii private obligatorii (pilonul II).
Cele 12 fonduri româneşti de acest tip şi-au redus, pe total, ponde­rea deţinerilor de obligaţiuni muni­cipale româneşti în total active, de la 2,33% în septembrie la doar 1,54% în octombrie - echivalentul sumei de 32,6 milioane de lei. Ponderea obli­gaţiunilor municipale în activele pilonului III, al fondurilor de pensii private facultative, era, în octom­brie, de sub 4%, reprezentând 7,16 milioane de lei. De altfel, potrivit le­gislaţiei sistemului de pensii private, obligaţiunile municipale româneşti nu intră în categoria instrumentelor cu grad de risc scăzut, întrucât nu beneficiază de garanţia integrală şi explicită a statului.

Centralizarea administrativă sporeşte riscurile
Singurul emitent de obligaţiuni municipale care beneficiază de ra­ting din partea unei agenţii specia­lizate internaţionale este Primăria Oradea. În aprilie anul acesta, Fitch Ratings a confirmat ratingul municipalităţii Oradea pentru credite pe termen lung în valută străină la „BB+”, cu perspectivă negativă, ra­tin­gul pentru credite pe termen lung în lei la „BBB-” şi pe cel pentru împrumuturi pe termen scurt în valută la „B”. Mai important este că, în analiza riscurilor asociate Primă­riei Oradea, Fitch arată că „ratingurile reflectă o structură instituţio­nală prin care sta­tul asigură susţi­ne­re şi exercită control asupra muni­ci­pa­lităţilor”.
Acest fapt se poate însă transforma, în condiţii de criză, coroborată nefericit cu o campanie electorală în plină desfăşurare, din avantaj în handicap. „Rigiditatea financiară ră­mâne mare, statul încasând TVA-ul şi virând apoi către bugetul local su­me defalcate din TVA şi controlând cotele defalcate ale impozitului pe salarii şi ale altor taxe locale. (...) Orice rating negativ al României ar putea afecta ratingul municipiului Ora­dea”, se arată în analiza Fitch.
În aceste condiţii, este limpede că solvabilitatea primăriilor depin­de, în această perioadă, într-o mă­su­ră covârşitoare, de alocaţiile buge­tare de la centru, care se fac, adesea, pe criterii strict politice. La înce­pu­tul lunii, Guvernul a alocat autori­tă­ţilor locale fonduri totale de 159,9 mi­lioane de lei pentru proiecte de infrastructură, cei mai mulţi bani fiind acordaţi primăriilor conduse de PD-L şi PNL, şi a retras 7,9 mili­oa­ne de lei, în principal de la primă­riile PSD. Acesta este şi unul dintre argumentele cu care primarul Iaşiu­lui, Gheorghe Nichita, justifică situa­ţia de la CET Iaşi. „Guvernul nu a alocat suficienţi bani pentru centrala ieşeană, avantajând doar ora­şele conduse de primari PD-L”, a de­cla­rat Nichita.

Legislaţia încurajează opacitatea primăriilor
Gradul de transparenţă a emitenţilor de obligaţiuni municipale listate la BVB cu privire la evenimente importante care pot influenţa semnificativ starea lor financiară este extrem de precar, a declarat, pentru SFin, Narcisa Oprea, avocat-par­te­ner la biroul de la Bucureşti al casei de avocatură Schoenherr şi coordonator al echipei de piaţă de capital a firmei.
„Primăriile emitente raportează Bursei informaţii cu privire la calculul şi plata dobânzilor şi nimic altceva. Prin comparaţie, emitenţii corporativi fac raportări fi­nanciare trimestriale şi comunică toate evenimentele de natură să le afecteze situaţia financiară, legate de alte împrumuturi, litigii, decizii ale conducerii şi aşa mai departe”, a spus Oprea.
Pe de altă parte, legislaţia actuală este cea care încurajează această lipsă de trans­parenţă a primăriilor care contractează împrumuturi obligatare. Astfel, regulamentul nr. 1/2006 al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) stipu­lează, pentru municipalităţi, doar obligaţii de transparenţă referitoare la pros­pectele de emisiune, nu şi pentru perioada ulterioară intrării la cota Bur­sei. „Pe de altă parte, Codul Bursei prevede totuşi că emitenţii de obligaţiuni mu­nicipale trebuie să informeze permanent şi pe deplin publicul, atât despre evenimentele importante, cât şi despre deciziile ce pot afecta preţul obligaţiunilor. Ceea ce, din păcate, nu se întâmplă”, a conchis Narcisa Oprea.